Chewy成立于2011年，总部位于美国佛罗里达州。于2019年6月成功上市，为美国目前最大的宠物相关产品电子商务平台，在全美有12个经营网点和仓储物流平台，员工近2万人。20年营收71亿美元，截止7月12日盘前，市值约355亿美元。

通过详细分析，我们认为Chewy仍有较大发展空间，全文主要从“赛道剖析”、“Chewy的竞争力与赢面”、“关键数据与估值空间”等三个方面来展开：

I、四脚吞金兽黄金赛道：四大逻辑

（1）成熟平稳增长

05-20年，美国宠物零售规模由370亿增长至1037亿美元，CAGR7%，目前约占全球份额一半。PAWZ（宠物ETF）自18年11月成立以来，表现显著强于标普500，截至目前高出44个百分点。

（2）与周期相关性弱，且养宠时间一般较长（7-10年）

美国宠物用品协会的调查证明，宠物消费基本不受经济周期影响，即便在2008-2010年经济衰退期间，美国的整体消费支出下降，但宠物消费却增长了12%。

（3）宠物消费升级——拟人化的四脚吞金兽

据APPA20年统计数据，宠物狗平均年消费1381美元，宠物猫平均年消费908美元，消费水平有持续上升趋势。宠物主为有机食品、健康保险、护理训练、智能设备等升级产品支付溢价的意愿逐年上升，户均宠物非医疗服务年支出由2013年的105美元提升25%至2017年的131美元。

（4）线上渗透率不断上升，线上线下并存为长期格局

美国宠物零售和其他零售业一样，虽经历由线下向线上转型的过程，但是线下零售的网店非常全，基本实现社区覆盖。

在这个赛道，“人货场”中的“场”也是宠物零售业的刚需——如医疗、洗护、玩乐、寄宿、培训等等，必须在线下完成。所以线上线下并存将是长期发展格局。

与此同时，线上渗透率也在不断提升，据官方数据，线上渗透率由14年的4%，提升至20年的27%，CAGR高达40%。

线上渗透率将持续提升的三大逻辑：宠物消耗品（易于线上替代）占总体宠物消费40%，并且比例仍在小幅上升（高端食品、智能用具等高附加值产品销量增加）；

电商在美国的整体发展，相关基础设施（智能手机、物流etc.）不断完善；

新冠疫情加速了线上发展，让更多的美国家庭选择收养宠物，并在宠物身上花费更多。据ASPASPCA统计，20年3月以来，纽约和洛杉矶分支机构在线收养申请，同比增加400%。

参照亚马逊、包括中国电商三巨头的发展，宠物电商渗透率有望达到70%以上（目前中国电商渗透率70%左右，仍在往上增加）。

此外，养宠人口年轻化，也为宠物电商带来更大的渗透空间（更习惯于互联网和线上消费）——美国18岁-24岁的年轻人中，拥有狗或猫的比例从2010年的44%增长到2017年的53%。

总体来说，宠物电商为黄金赛道，Chewy享受赛道发展的四大逻辑，仍有广阔的成长空间，同时增长确定性高。

II、Chewy的竞争力与赢面：主要对标亚马逊（宠物类目）

Chewy为美国宠物电商龙头，除亚马逊、沃尔玛之外，其他垂直宠物电商市占率非常低，第二名营收不到Chewy的5%，故主要对标亚马逊。目前Chewy市占率50%左右，高于亚马逊的35%-40%。

相比来说，Chewy核心优势在于用户体验和供应链管理水平，展开来谈。

（1）Autoship模式奠定根基

Chewy于11年成立，早期便推出了“Autoship”的模式，即在该平台下单，可以选择定期自动送货上门。这种服务方式，正好切中了在宠物刚需领域（如粮食、猫砂等），主人“懒”，但又偶尔“渣”的痛点。也就是说，对于刚需产品，宠物主们更倾向于较长期不更换，然后偶尔心血来潮的时候再淘一淘。

从Chewy财报中可见，Autoship占销售额比重一直很高，最新数据为69.3%。当然，选择Autoship还有实际好处——首单35%优惠，后续5%折扣。这一模式为Chewy发展奠定了根基，留存率逐年上升，近4年均超过65%，而最新21Q1财报显示这一数字高达69.3%。

不过，Autoship的模式并非不可替代，亚马逊也仿照推出——在热门产品，均对标Chewy的售价和折扣力度，并且有更大的让利——定期配送超过5次后，折扣升级到10%。

这对于Chewy的冲击不可小觑，不过我们认为Chewy在这个赛道中有更强的竞争力和更大的增长空间，结合接下来几点来看。

（2）产品更丰富，服务更周全

Chewy一直在宠物电商领域精耕细作，产品最为丰富，包括约2500合作品牌，70000SKU。相比亚马逊，其不仅多出不少选择，同时持续发展自有品牌，给毛利带来更大的提升空间。

在服务领域，是其与亚马逊拉开最大差距的地方。首先，Chewy有24/7的全天候客服待命，解决买家问题；其次，Chewy于20年推出线上兽医服务，8am-11pm在线，有效覆盖问诊需求。

值得一提的是，兽医在宠物领域拥有极大话语权：21年摩根士丹利研究报告表明，约60%的养宠人士选择兽医作为他们最重要的信息渠道，也即兽医对其消费行为产生直接、核心影响。从实际体验反馈来说，一般的小毛病（呕吐咳嗽etc.）线上就能解决——这也是Chewy大力发展线上兽医的原因。

此外，Chewy推出了更差异化和更人性化的服务：如给时不时给客户送精致礼物，在其宠物重大事件时（生日、忌日等）关心和慰问，以及退货时会将物品捐赠给救助站等等。

在美国主流风评网站/app（如Twitter、FB、Tiktok、包括中国的小红书等），对Chewy的好评如潮。

相较于亚马逊简单粗暴的定期配送5次以上享10%折扣，我们认为Chewy的差异化服务使其更具竞争力，将在未来占有更大市场份额。

（3）物流与供应链管理：时效差异微小，而履约成本显著比亚马逊低

和亚马逊的Prime物流服务配送效率相比，Chewy相差甚微：12家业务网点和物流中心，实现80%订单次日达，几乎全部订单2日内送达。

亚马逊Prime会员虽在次日达实现比例更高，但这一点时效差别从用户风评来看，并非关注重点（核心逻辑在于宠物用品对时效性不敏感）。

履约费用率方面，Chewy显著低于亚马逊，二者分别为10%、16%-18%。

存货周转率方面，Chewy和亚马逊不相上下，20年分别为17.2次，17次。但在应收账款周转天数上，Chewy显著优于亚马逊，20年分别为4.5天，21.1天。另外，Chewy对上游议价权非常高：应付账款保持占总负债的45%左右。

总结来看，在宠物电商赛道，Chewy比亚马逊具有更强的长期竞争力和客户粘性——留存率近70%并仍有提升趋势，ARPU（平均每客户营收）持续上升，由17年310美元提升至21Q1的388美元（高增长下实现ARPU同步提升，实属强悍）。

III、关键数据与估值空间

（1）毛利率：不断提升

得益于规模效应、供应链管理水平提高、自有品牌/耐用品/健康护理（高毛利）品类的销售增长快于总体（宠物消费升级）等，Chewy毛利率不断提升，由18年20%逐年提升至20年25.5%，和21年Q1的27.6%。

虽然面临竞争加剧的影响，毛利率仍有继续小幅提升的趋势，偏保守预估平均每年可提升1.5-1.6个百分点。

（2）成本结构：销售/履约/综合管理成本；营销费用

近几年Chewy综合管理成本上升，主要由于差异化的竞争策略——24/7客服、在线兽医等。由18年占营收16.7%提升至20年的19.6%。

拆解来看，履约成本大致在12%，不太可能降低太多，但是客服/兽医、内控等其他管理成本，将在规模效应继续扩大的情况下，占比有望逐步下降。

营销费用有逐年占比下降趋势，从18年占比11.1%，降至20年占比7.2%。考虑到竞争加剧，营销费用近几年维持，或小幅降至6.5%。

也就是说，Chewy的净利润率可达到约6%-9%。

（4）CAC、ARPU、LTV

CAC：平均获客成本；ARPU：平均客户贡献营收。

ARPU/CAC有逐年下降趋势：也就是说获客成本上升显著，这与规模/市占率相关，在规模越大的情况下，该比值会越小。由17年4.63下降至19年2.42（20年由于疫情导致数值高，参考价值不大）。对于该数值的极限，或者说规模效应的极限，大致在0.11。

推导过程主要在LTV：客户终身价值。偏保守估计宠物寿命7年，按官方数据推导，LTV（7年期）约为3600美元。逻辑验证：据20年统计，每只宠物猫花费908美元，7年约为6300美元，而线上花费若为3600美元，则线上占比57%，符合逻辑。

也就是说，极限情况下，获客成本达到3600美元，Chewy边际收益接近0，处于发展天花板。

（5）估值空间

由于商业模式类似，主要对标亚马逊或京东的估值。如京东，21年预期P/E约15X，PS约1X。但是Chewy仍处渗透率不高的增量市场，增长速度为京东2倍左右。并且Chewy的毛利水平比京东显著高（目前高出20个百分点左右），潜在经营利润率为京东4-5倍。给予21年PS5-5.5X，目标价110-125。

via Chewy，美国宠物电商王者，“四角吞金兽”有多恐怖？ 注：格隆汇是一家全球投资研究平台。

2022年业绩表现

在2022年3月29日股市收盘后，Chewy公布2021年第四季度业绩，连续第三个季度出现亏损。该公司认为本财年的年营业额将会介于102亿美元至104亿美元之间，比市场普遍预测的108亿美元低，还强调公司接下来的增长会放缓。

供应链问题严重影响Chewy的运营。根据Chewy的说法，进口运费成本、人工开支和产品成本的增加，是迫使该公司季度出现亏损的主要原因。